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全球信贷繁荣退潮 膨胀虚增的资产价值或崩塌

发布时间:2015-08-14 15:25:13   来源:新浪财经

荣也信贷、败也信贷。在全球信贷潮水即将退潮之际,将来,像阿尔法自然资源(Alpha Natural Resources)这样从鼎盛走向破产的公司也许数以千计。

曾任美国前总统里根政府预算总监的David Stockman在他的金融博客Contra Corner上称,自从上世纪90年代中期之后,央行们利用钞票将全球经济浸没在以消费开支为基础的、不可持续的信贷热潮里。但这伤害了金融体系,让原本应当真实反映资产价格、有效进行资产配置的市场置于风险之中,还引发了人性贪婪的一面。

由大量货币推升的信贷繁荣成就了一大批阿尔法自然资源这样的公司,用廉价的资金和虚假的流动性一度帮助他们成长为估值高达数以亿计的大型公司,似乎实体经济也沾了光。

事实上,央行们造就了一前一后两拨信贷繁荣潮。一开始,发达经济体涌动着因信贷加速而造就的消费狂欢,这刺激了中国这样的新兴经济体的出口引擎高速运转;之后,发达国家消费热潮在2008年-2009年崩溃,由于这对中国经济构成威胁,因此,中国央行当年释放出大规模刺激计划,全中国由此开展了轰轰烈烈的投资和基建浪潮,继而影响到其他新兴市场。

1992年至1994年之间,全球货币系统在布雷顿森林体系解体之后趋向恶化。而在华尔街大银行们因深陷墨西哥比索危机而被迫申请救助、邓小平通过加大改革开放力度、力促中国通过央行开启印钞机而支撑出口型经济、格林斯潘领导美联储一次次加息之后,这种形势变得更加糟糕。

从这些转折点开始,全球央行们开始在刺激信贷的道路上展开竞争。1994年,全球约有40万亿美元的未偿债务。而这一数字在接近2000年之际攀升到了85万亿美元,2014年更是蹿升到了200万亿美元。这就是说,在近20年的时间里,全球债务规模增长了5倍之多。

可以肯定的是,在这期间,全世界存在着大量虚假GDP。这首先体现在2008年新兴国家房地产行业信贷规模大幅膨胀;之后,这些经济体的基建和工业资产投资在金融危机之后出现了爆炸式增长。但即使在那时,由不可持续的债务所推动的GDP增量也与债务海啸本身的增量并不匹配。

1994年,全球GDP总额约为25万亿美元,如今的名义GDP总量则在70万亿美元左右。不过,即使将所有固定资产计算在内,过去二十年的GDP增量也仅有45万亿美元,仅相当于160万亿美元债务的28%。

众所周知,这种信贷增长失控通过不断增长的人们对原材料和工业类大宗商品的需求而自我膨胀,反过来,这又会造成矿产、船舶、冶炼厂、工厂、港口码头和仓库等固定资产的短缺,而这类资产又需要更多的原材料来建造。总而言之,大量的人造信贷繁荣让全世界都在毫无节制地挖掘、搞建设、造建筑、投资、押注这类项目。

仅仅拿中国钢铁产业这一与焦煤产业直接相关的领域为例:1994年,焦煤售价约为每吨35美元,但在那一年,中国钢铁产量仅为1亿吨。而到了2011年,煤价较94年飙升十倍之多,达到每吨340美元。同期,中国钢铁产量则暴增了十一倍。

提及上述自我膨胀的动力所在,与人们如何从信贷繁荣中产生盲目的投资和巨大浪费有关。换句话说,对大宗商品需求最初的爆炸式增长令产能在短期内发生短缺,这在此后令当时的现存产能和资源储备所带来的利润出现飙涨。

但这种利润都是虚的,并且,由此引发的固定资产等相关资产的购买、租赁等实际上是具有破坏性的,仅具有短期的经济价值。但这却让投机者误以为它们代表着可以被股东资本化的长久价值。

正如下图所示,最终,信贷泡沫停止增长,原材料需求增速变得平缓,意外之财和利润消失了。这种事情一开始慢慢显露出迹象,然后就是洪水开闸般涌现出来。

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本文最初提及的阿尔法自然资源就是这样的典型。这家公司一度进行疯狂的资本扩张,就好像当年涨至高位的焦煤价格能够永远持续下去一样。

不用说,一个诚实的股票市场永远不会误以为作为宏观经济指标之一的炼焦煤价格能够永远维系在2011年初每吨340美元的峰值。毕竟,连工程专业的新生都知道,这个星球的资源储备不是无限量的,矿产资源的品位也并非一成不变的。

然而,在市场被央行们的“操纵”和“造假”行为完全破坏和扰乱之时,赚快钱的投资者眼里似乎只剩下短期价格走势和行情图。比如阿尔法自然资源,其自由现金流恰恰在2011年初期触及峰值,高达3.8亿美元,当时的市盈率为29倍。

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显而易见,在焦煤价格在2005年至2008年持续高涨的环境中,一个自由现金流平均在5000万至7500万美元之间的公司很难达到10亿美元的估值。随后的自由现金流激增不过是源于该公司当时既有的资源储备,因此,相应地,该公司的市值或市盈率增加实质上是不合理的。

事实上,即便是对当时的焦煤供应曲线和产量经济了解不多,那也会意识到,在人们等不及既有项目“开花结果”而是进行产能大幅扩张之后,就算是每吨100美元的价格也是很难维持下去的——一旦产能大幅扩张,就会推升市场供给,结果就是价格受到压制。

这意味着,阿尔法自然资源的自由现金流永远不会超过8000万美元,在该公司市值于2011年触及110亿美元的峰值时,市盈率最高甚至飙升到了140倍。

阿尔法自然资源所持有的资源价格因信贷增发而出现“泡沫式”走高,这并不能说明该公司未来的盈利能力会持续增强,因此,其市盈率理论上不应升到过高水平。

换句话说,这正是一种反映:一个虚假的市场如何在以一场由央行驱动的信贷繁荣中走向完全失控。

阿尔法自然资源的完整故事比上面所说的更加糟糕。过去十年,该公司通过日常营运产生了32亿美元的现金流,包括在峰值周期中获得的意外利润。然而,这家公司同期在资本开支和对外收购方面的投入却高达50亿美元,并又花费了将近7.5亿美元用于回购股票和派息。

是的,这就是债务的灵丹妙药,它能让公司的资产负债表不那么难看。但显然,债务规模从2005年的6.35亿美元攀升至目前的33亿美元,这对一家依赖焦煤贸易当中波动的利润和资金流的企业来说没有任何意义。

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