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高盛高华:关注SDR背后中国政府金融改革|金融改革

发布时间:2015-06-23 14:21:29   来源:新浪财经

  文 / 江金泽

  中国政府争取将人民币纳入SDR货币篮子的努力增强了金融改革动力,也凸显资本账户放开的潜力,未来数月内可能有深港通、推出QDII2试点、取消外国央行[微博]购债限额、放松外汇管制等一系列重磅政策出台。

  高盛高华在本周二的报告中做出上述表态。高机构认为SDR 用于实际交易和作为全球投资配置基准的情况较为有限,该决策本身实际上不大可能对短期内资金流动产生显著的直接影响。最重要的是中国政府为了提高人民币被纳入货币篮子的可能性而已经进行并将继续做出的金融改革。

  SDR 是国际货币基金组织[微博]创立的准货币,目前仅包含美元、欧元、英镑、日元这四种主要货币。然而,SDR 一般不常用于国际货币基金组织范围以外国家的交易。纳入 SDR 货币篮子主要有两个标准:i) 货币发行国的货物和服务量在国际贸易中占有显著份额;ii) 该货币“可自由使用”,即广泛用于国际贸易支付并在主要外汇市场上广泛交易。需要着重指出的是,与对一种货币是否“自由流动”或“完全可兑换”的常见解释相比,“可自由使用”的概念要宽松和模糊得多,而且对于这一要求并不存在预先设定的量化指标或边界。

  高盛高华认为,因此前国际资金流动渠道严重受限,各种指标显示中国跨境投资规模仍然不大:

  与中国金融体系比较:

  • 与整体资本账户流动规模比较。2014 年投资流入约为 680 亿美元(我们估算剔除外国投资者购买的 H 股后,股票为 270 亿美元;债券为 410 亿美元),投资流出为 110 亿美元 – 总投资流动(净流入加净流出)略低于 800 亿美元。然而这一数据仅占 2014 年中国总资本流动的 8%左右,外国直接投资、企业外汇库房运作等仍是重要得多的资本账户的决定因素。

  • 与资本市场市值比较。外国投资者持有的境内证券一直快速增长,较 2013 年底增长了约 80%,目前外国投资者持有的股票价值 1,100 亿美元,债券价值 1,200 亿美元。尽管如此,从这些投资在各自市场的占比来看,外国投资者所占比例仍然非常低,仅占 A 股自由流通市值的 3%以及未偿付债券的 2.5%。

  与全球同业常规规模相比:

  • 与全球央行储备相比。根据人民银行[微博]的数据,截至 4 月份,全球央行持有的人民币资产约为 1,100亿美元,仅占中国以外央行储备的 1.5%左右。这与澳元和加拿大元资产的占比接近,而这两国的GDP 仅为中国 GDP 的 1/5。相比之下,中国以外央行至少持有价值 2,300 亿美元的英镑资产和3.8 万亿美元的美元资产。

  • 与资本账户完全开放的经济体的外国投资相比。更广泛地来讲,考虑到中国经济体的规模,全球投资者所持有的中国/人民币资产规模显然很小。即便将海外中国/人民币股票(H 股和红筹股)以及债券(离岸人民币债券)包括在内,外国投资者持有的中国相关的投资资产也不到中国 GDP规模的 15%。而在日本和韩国这一比例为 40%-50%,美国和欧元区为 90%-140%(图表 2,左图)。但中国投资者所持海外资产的比例之低更为显著(图表 2,右图)。通过 QDII 和股票互通等官方渠道流出的总投资规模不到中国 GDP 的 1%,虽然经由隐蔽渠道流出的资产也许规模庞大。这与韩(占 GDP 的 18%)、美、英等国差别很大。此前根据跨国比较估算,如果中国资本账户完全放开,则将有 2 万亿新增中国财富流向全球资本市场,此外还将有 4 万亿新增财富流向房地产等非证券资产。

  上数据表明跨境投资仍有充足的扩张空间。受压的投资多元化需求(全球和国内投资者都如此)看上去显然仍然十分强劲;由于基数较低,即便投资规模明显扩大,决策者可能也会认为金融稳定性面临的风险可控。

  外部放开的战略性途径

  人民银行已释放出了一些具体措施的信号,高盛预计这些举措将在未来数月(尤其是今年晚些时候 SDR 审核之前)出台,具体包括:

  • 将已宣布的基金互认(MRF)计划付诸实施

  • 启动深港通

  • 推出 QDII2 试点,允许内地个人投资者投资于多种多样的境外资产

  • 放宽对境外投资者投资于内地市场的限制(例如放宽对 RQFII 投资者进入银行间债券市场的限制,扩大可投资衍生品交易范围)

  • 对境外央行投资于内地债券市场的额度限制或将完全取消

  • 放松外汇管制,逐步以有效的监控和宏观审慎管理框架取消审批制

  高盛高华表示,这些举措将对扩大跨境资金流的规模和投资机会具有深远意义,货币当局可能仍将审慎把握放开的方式从而保持金融稳定性风险处于可控范围。特别是,高盛预计现有以及即将推出的境外投资计划在可预见的未来仍将实施限额控制,尽管额度会继续放宽。境内投资方面,高盛认为货币当局为了在鼓励资金流入以促进国内金融市场发展的同时减轻全球市场大幅波动(包括美国加息带来的风险)的溢出效应,将继续采用当前的多层次战略、放宽额度限制和对长线投资者(尤其是央行和主权债基金)的限制,推进的速度也将快于其他领域。

  香港市场或将有更多资金流入 

  潜在的市场影响取决于未来放开举措的具体内容,因此难以衡量,但从总体宏观角度来看,高盛高华认为香港上市股票在未来数月或将有资金流入。目前我们仍处于放开境外投资的初期阶段,内地投资者或许会倾向于重点投资于其所熟悉的市场(包括香港)。内地和香港股市的较大估值差异可能也将导致净投资资金流入香港。这一趋势在沪港通净资金流(与沪深 300 指数和香港恒生指数之差异具有相关性,见图表 3)中初步有所体现,而且在 MRF和 QDII2等进一步境外投资举措推出后或将愈发明显。汇率方面,这可能意味着离岸人民币流动性供应将上升、进而对离岸人民币远期汇率造成下行压力(从而进一步强化近期部分境外银行获准将境内回购收入汇回境外的影响)。

 

 

文章关键词: 金融改革

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